一张图看懂地方债危机：2025年发行将破7万亿

<淘配网>一张图看懂地方债危机：2025年发行将破7万亿

第一问：25 年地方债发行规模如何

2025 年地方债规模将继续提升。我们假设2025 年财政赤字率为4.0%，专项债4.5 万亿元，特殊再融资债2 万亿元，那么预测2025 年地方债发行量为7.3 万亿元，较2024 年提升6000 亿元左右。

第二问：发行节奏如何

2025 年地方债发行节奏在加快，全年预计发行节奏会更加平滑。截止2 月12日，24 个地区披露的2 月地方债拟发行规模共计11064 亿元，较2024 年2 月实际发行规模翻了一番。随着专项债新政和化债政策逐步落地，专项债发行节奏较去年有所加快。2025 年地方债发行节奏预计将更加平滑，假设1 季度发行占比提升至全年的20%-25%，那么一季度地方债净融资同比将多增3000-8000 亿元。

第三问：发行期限如何

地方债发行期限将拉长。2024 年地方债发行加权期限为14.4 年，较2023 年上升2 年，持续保持在高位。专项债的发行期限对地方债整体发行期限的变化影响较大。由于2 万亿元的化债专项债均为再融资专项债，这部分地方债的发行期限有所拉长。预计2025 年专项债发行占比或进一步提升，这将继续提升地方债发行久期。

第四问：一级发行利差如何定价

地方债一级发行定价市场化程度在提高。一级发行利差为地方债加权平均发行利率与前5 个交易日同期限国债收益率之差。地方债发行利差变化可大致分为三个时期，从一开始非市场化竞争下的低发行利差到以国债为基础的固定加点，再到发行定价换锚，由国债收益率曲线转向地方债收益率曲线。总体来看地方债发行利差逐渐收窄，但区域差异化也更为明显，发行利差基本遵循区域越强，发行利差越低的市场化规律，所有区域发行利差在11.7bp-22.7bp。

第五问：二级利差如何定价

地方债二级利差主要关注流动性溢价，受到地方债供需影响。地方债的供给冲击会给银行带来配债压力，若机构需求端短期内较为稳定，二级市场收益率变化受供给端影响较大。机构对于地方债的需求也是影响地方债二级利差的重要因素。

在资产荒时期，例如2016 年前三季度、2022 年二季度和2023 年以来，当地方债供给放量时，地方债二级利差仍旧收窄或走阔幅度不大。

第六问：不同债市环境下，二级利差如何变化

地方债二级利差收窄时地方债危机数据图，弱区域收窄幅度相对更大。通过数据观察发现当债市走牛时，若地方债二级利差也有所收窄，中等区域和弱区域的地方债二级利差收窄幅度更大，若地方债二级利差走阔，区域特征并不明显；当债市调整时一张图看懂地方债危机：2025年发行将破7万亿，若地方债二级利差收窄，弱区域二级利差收窄幅度相对更大，而地方债二级利差走阔的情况下，区域特征也同样不明显。

第七问：专项债和一般债利差如何理解

理论上来说，专项债的利差会大于一般债的利差。除了专项债的期限整体较一般债更长外，原因还有以下3 点：1）还本付息资金来源的不同；2）一般债银行资本占用低于专项债；3）专项债借新还旧的难度相对更大。专项债新政的落地将使得专项债和一般债的利差趋同。但从实际数据来看，一般债和专项债利差有正有负，2024 年9 月后随着地方专项债发行量的增多，专项债收益率高于一般债的现象也更为普遍。

第八问：一二级利差倒挂如何理解

由于银行、保险的投资规模较大，通常会在一级市场冲量，叠加非市场化发行的因素较多，使得一级市场的价格会稍高，呈现出地方债一二级利差长期倒挂的现象。当一二级利差显著大于0 时，即地方债票面利率高于二级市场收益率时，可适当关注套利机会。可关注地方债供给增多或地方债边际倍数大于9 倍的情况。

第九问：不同区域地方债流动性差异如何

1）从品种来看，当专项债发行量大于一般债时，其换手率也高于一般债。2）从期限来看，7Y 及以上地方债流动性更高。主要原因在于7Y 及以上债券发行规模较大。3）从区域来看，强区域和中等区域地方债流动性强于弱区域地方债，12 月中等区域地方债换手率快速提升。但不同区域流动性差异不大。

第十问：机构投资行为如何

大行在一级市场买入并在二级市场卖出，保险是长期地方债配置主力。在“大行放贷，小行买债”的背景下，基于增厚收益的需求，城农商行倾向于增配地方债。

公募基金是“相机抉择”的实施者，对于地方债，公募基金通常采取交易策略。

所以出于对流动性的考虑，公募基金投资地方债时，基本盘在7-10Y。但行情比较好的时候会拉长久期至15-20Y。

风险提示：经济超预期回升，货币政策收紧超预期，地方债供给超预期