第三季度债券市场创新高，四季度趋势未变但风险渐显？

<淘配网>第三季度债券市场创新高，四季度趋势未变但风险渐显？

刚刚过去的第三季度，债券市场在盘整中不断创出新高，中期债整体涨幅较大，而企业债成为市场最为抢眼的品种。从各方面情况看，四季度债券市场运行趋势没有发生改变，收益率曲线将更加扁平化，5－7年的中期债收益率还有向下空间。但债券市场的风险层次也逐步清晰，年关的不确定性也使债券投资存在变数。

三季度债券市场呈现冲高、盘整、再冲高的强势运行特征。债券市场的收益率曲线变动呈现两个特点:(1)剩余期限在3－7年的中期国债和金融债表现最好，收益率下降幅度最大；(2)相对前两个品种而言，企业债收益率曲线的扁平化趋势最为明显，整体向下平移的幅度最大，企业债长期债受追捧的程度更高。

随着收益率曲线的继续走低，机构投资者的投资行为也趋于谨慎，多数机构加大了减持的力度，CPI成为市场的关注焦点以及短线操作的”风向标”。造成8月份机构变得谨慎的原因是多方面的，其中CPI起到了相当关键的作用，CPI指数的高低成为影响机构投资者对未来预期的最重要的因素之一。7月份CPI同比上涨1.8％，比市场预期普遍高于0.4％，同时非食品价格呈现较为明显的上涨势头。市场因此在8月初进入一个长达一个月时间的盘整。但在8月份CPI出来之后，1.3％低涨幅创出今年新低，前期一些减持或观望的机构转而做多，从而在9月份下半月中债券指数连续创出新高。

1、在经济运行平稳背景下，债券市场运行趋势不变

根据预测，下半年中国的出口还将保持较快的增长速度，贸易顺差依旧保持在较高水平，人民币继续面临较大的升值压力，外汇占款投放的数量还不会明显减少；同时，GDP的增速不会明显降低，全年增速保持在9％以上的高位。总体上看，债券市场的外部环境并没有发生较大的变化，因此债券市场将呈现逐步走高的态势，同时，如同三季度一样，CPI的起伏影响着二级市场行情的起伏，这种趋势还将在四季度延续。

目前市场绝大部分机构都对四季度的CPI走势作出了预测，结果大同小异，都是比三季度有所回升，但回升的幅度较为温和，全年CPI涨幅预计在2％左右。如果实际的CPI走势与预测的大致相同，即只要不上升至2.5％的水平，那么市场还是保持平稳向上的走势，收益率还会逐步下降。通过分析四季度债券市场需求状况，我们认为四季度债券市场仍然处于需求大于供给的状况，债市供求关系支持债市进一步走高。由于临近年关，季节性因素可能导致资金面和物价出现异常，12月份债市可能会出现一些变数。

2、投机资金逐步转移到长期品种上债券投资持有期收益率，长期债券投机气氛将有所加重

债券市场运行到现在，收益率已处于较低位置。为了降低由未来不确定因素所带来的风险，投资者可采取两种策略，一是降低组合的久期；二是采取投资长期债然后短期内卖出的策略，提高持有期收益率。前者由于短期债收益率已接底线，下降空间不大。同时，由于对中国经济发展长期走势的不确定性，因此投资者普遍关注债券的持有期收益率。绝大多数债券市场投机者投资长期债并不是打算持有到期，而是打算在持有一段时间后卖出获利。只要经济在持有期间不发生较大变化，债券市场运行平稳，那么持有长期债的收益率总是比短期债的收益率高。

3、中期债在持有期收益方面仍具备优势，5－7年中期债收益率还有向下空间

所谓”骑乘效应”，就是因债券剩余期限下降，对应的持有风险下降所带来的收益率下降，从而导致债券价格的波动。在目前收益率上，斜率最陡的期限为2－7年的时间段。在此期间，剩余期限每少一年，收益率下降的幅度约为20－30个基点。期限越长，长于10年以上时收益率下降的幅度越少，约为0－15个基点。因此，当个别债券收益率的变动时，一方面是由于收益率曲线平移的结果；另一方面是由于骑乘效应的影响。

我们将从收益率曲线平移和骑乘效应的综合作用，来考查交易所国债的一年持有期收益率，这主要包括两种情况:

第一种情况:一年后收益率曲线向下平移20个基点，并同时考虑骑乘效应。

第二种情况:一年后收益率曲线向上平移10个基点，并同时考虑骑乘效应。

通过对2005年9月22日以后的一年期内各期限品种债券的持有期收益进行动态模拟发现，除了长期债，如、券的收益率较高以外，以、为首的中期债的持有期收益率也很可观。同时，由于长期债在收益率曲线上升时持有期收益率下降较快，因此综合考虑，中期债在持有期收益方面具有较强的比较优势。

目前5年期国债收益率在2.5％左右，而2002年10月份该数据为2.2％左右。对比两数据所处的宏观经济环境和资金环境，我们认为目前的5－7年的中期债收益率还有下降的的空间，5年期国债收益率年底可达2.3％附近。

如前所述，虽然中期债的票面利率水平一般不及长期债高，修正久期比长期债低很多，价格的敏感性不如长期债，但其骑乘效应较为明显，因此持有期收益率在市场平稳时略低于长期债，在市场状况不好时反而要高于长期债。综合来看，5－7年的中期债依然值得进行增持，特别是2004年发行的一些高票息的券种，如407、404等，一年的持有期收益很可能在5％以上。

4、企业债相对具较高投资价值，保险公司可逐步吸纳交易所长期企业债

目前市场10年期国债、金融债、企业债的到期收益率分别为3.25％、3.4％、4.05％，国债收益率为企业债收益率的80％左右，由于目前企业债的信用风险很低，银行间企业债相对国债20％的溢价绝大部分都是由于税收因素所带来的，而交易所企业债还应包含较多的流动性溢价。近年来企业债市场明显受到政策支持第三季度债券市场创新高，四季度趋势未变但风险渐显？，未来很有可能对银行放开，同时随着明年企业所得税率的可能下降至20％左右，企业债的税收溢价可能会大幅降低。按此进程估算，10年期企业债未来收益可能还会有30个基点以上的下降空间，到期收益率将逐步达到3.7％左右的水平。保险公司购买企业债的策略一般为持有到期，并不打算频繁买卖，因此，企业债的流动性风险对保险公司来说并不是很大，流动性风险溢价还可适当降低。在操作上，一方面可以在银行间批量购买，另一方面可以在交易所逐步吸纳长期企业债。

5、正确认识年底的各种经济指标的反弹，提防接近年关的流动性风险

由于今年上半年贷款增速较慢，因此估计会有许多银行年底突击放款，造成货币供应量、贷款增速、存款增速等指标短暂上升。对此投资者应有清醒认识，经济的发展趋势并没有发生转变。另外，由于接近年关时银行系统的现金需求量大增，可能会对债券需求造成一定的挤压，因此投资者还要提防年末的流动性风险。

央行已明确表示四季度将进行资产证券化试点，建设银行和国开行都有可能成为试点。随着资产支持证券的发行，加上未来企业债有可能取消担保，市场的高风险品种越来越多，市场投资品种的风险层次逐渐丰富。受此影响，机构的投资行为将会发生一些变化。